投資建議：

　　預測2013-2015年EPS分別為0.16元、0.20元和0.25元，對應PE分別為33.7X、26.4X和21.7X。公司今年謹慎開店、大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)分銷、提高非自營比例，以改善經(jīng)營管理能力、減輕存貨及現(xiàn)金流壓力，對保持銷售收入穩(wěn)定增長和降低費用率有積極作用。公司業(yè)績尚處于底部，拐點雖未明確，但公司規(guī)模較小，若市場環(huán)境改善，業(yè)績彈性較大，首次給予"推薦"評級。

　　要點：

　　費用猛漲致利潤大幅下滑，嚴控費用成今年重點：由于公司近年店鋪數(shù)量快速增長、人均薪酬水平持續(xù)上漲、以及現(xiàn)金流問題致使借款金額大幅提高等原因，去年及今年Q1銷售費用率及財務(wù)費用率迅速增長，利潤增速遠低于收入增速。公司今年將通過以下措施加強費用控制：1、降低開店增速，減少開店數(shù)量，關(guān)閉部分低效店鋪，避免裝修、人工、鋪貨費用快速增加；2、嚴格控制人工成本增長幅度，提高人效，預計公司今年不會增加人數(shù)；3、加強后臺建設(shè)，降低物流倉儲費用；4、更嚴格控制支出審批，預算須與業(yè)績掛鉤；5、發(fā)行公司債，置換部分短融和銀行貸款，綜合資金成本應較銀行長期貸款利率低，可一定程度節(jié)省利息支出。

　　大力發(fā)展網(wǎng)銷渠道，注重加強后臺建設(shè)：作為新業(yè)務(wù)形式，加大網(wǎng)銷渠道發(fā)展力度將是公司今年的重點拓展方向之一。近年來網(wǎng)銷渠道增速高于公司預期，除了做大規(guī)模之外，公司更注重供應鏈建設(shè)以配合網(wǎng)銷渠道的高速發(fā)展。公司目前網(wǎng)銷全部通過電商平臺商進行，暫未自建網(wǎng)銷平臺。網(wǎng)銷產(chǎn)品中，預計約2-3成為新品、7-8成為老品，除了天貓主要銷售新品以外，其他平臺均以去庫存為主，其中新品線上線下價格差距較小，對線下渠道沖擊有限。雖然線上毛利率較線下低，但扣除相對較低的銷售費用后，仍能保持一定盈利空間；且線上以去庫存為主，而線下銷新品為主，二者毛利率難有可比性。我們認為，網(wǎng)銷既可調(diào)整存貨結(jié)構(gòu)、減輕庫存壓力，亦可改善公司現(xiàn)金流情況，預計網(wǎng)銷今年將可達到100%以上的增長。

　　開店增速顯著放緩，提高分銷比例降低經(jīng)營壓力：由于市場消費持續(xù)不景氣，公司今年將放緩開店速度，著重調(diào)整門店結(jié)構(gòu)。預計直營店凈增門店數(shù)量控制在5%-10%，以主品牌星期六和新購入品牌D:Fuse為主。索菲婭品牌和菲伯利爾品牌經(jīng)過前期快速擴張，今年將放緩發(fā)展速度，待市場環(huán)境好轉(zhuǎn)再進一步拓展。另外，公司將在三四線城市提高分銷比例，加強市場滲透。我們認為，提高分銷比例將有助于減輕現(xiàn)金流壓力、降 低經(jīng)營風險。公司現(xiàn)有直營門店中，星期六約占1200多家，索菲婭、菲伯利爾和D:Fuse合計約占900家。現(xiàn)渠道結(jié)構(gòu)中，以百貨為主，去年平均扣點率約為20%-30%；由于公司品牌定位較為高端，街店占比很低。

　　銷售目標實現(xiàn)20%增長，利潤增長并不樂觀：公司今年的目標是實現(xiàn)整體銷售20%的增長，其中D:Fuse品牌今年仍以內(nèi)部資源優(yōu)化整合為主，未設(shè)定具體增長目標。由于去年上半年基數(shù)較高兼之目前市場持續(xù)不景氣，今年上半年原有品牌增長較為乏力，而財務(wù)費用持續(xù)高速增長導致上半年利潤將出現(xiàn)顯著下滑，全年利潤增長并不樂觀，但下半年情況預計較上半年有顯著改善。公司將通過減少新開店數(shù)量及關(guān)閉低效店，以提高單店質(zhì)量和控制存貨增長源頭。

　　風險因素：費用控制情況低于預期，終端消費持續(xù)疲軟。 

（來源網(wǎng)絡(luò)）

文章來源：http://hydrodefense.cn

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